——中国资本市场为什么必须进行全流通变革
摘要
从结构和功能上看，中国资本市场长期以来都处在不正常状态。这种不正常状态最根本的制度性原因是股权的流动性分裂。
从现实看，股权流动性分裂为中国资本市场带来了八大危害，从而严重损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态。为此，要使中国资本市场有一个坚实、平等的制度基础，要使中国资本市场有一个蓬勃发展的未来，唯一的出路是必须进行股权的流动性变革，以形成一个利益机制一致的股权结构。
中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授
最近两年多来，中国资本市场究竟出了什么问题？原因众说纷纭。如果说只是市场价格的涨涨跌跌，那没有什么大惊小怪，因为任何市场都是波动的。对最近两年多的市场变化，金融学界、经济学界和实际部门都有很多不同的看法。从2001年中期以来市场走势是不正常的，实际上2001年中期以前的市场也是不正常的。这种判断不是以股票价格指数的涨跌来衡量。多少年来，中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。这种结构上的不正常状况，主要指股权流动性分裂的现状。它严重影响了投资者的市场预期机制，是阻碍中国资本市场发展的最大障碍。
一、股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态
股权的流动性分裂客观上会使非流通股的未来流动性处在一种不透明的状态，从而使流通股股东的利益处在一种不确定的损害状态。这种不确定的损害状态在2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《减持办法》)出台之后就变得更加明显了。应该说，在《减持办法》出台之前，这种流通股股东利益的不确定损害状态还只是朦胧的，因为在此之前所有的法律文件都认为包括国有股在内的所有发起人股份都是非流通的，人们预期这些股份是不能流通的。在此预期下，才会形成较高的发行价，市场平均市盈率才会达到40-50倍。2001年6月12号《减持办法》出台后，这个约定俗成的预期被彻底打破了，投资者从不流通的预期变换成可能要流通的预期，并且这种可能要流通的预期还是建立在市价或接近市价的基础上流通，预期开始变得不确定了。2002年6月23号，《减持办法》突然被停止执行，但这时的预期与2001年6月以前的预期已完全不一样，它已经包含了2/3非流通股实现流动性的某些忧虑。
实证分析的结果表明，上市公司2/3不流通1/3流通的股权分裂格局，彻底破坏了上市公司利益机制一致性的基础。如果说上市公司全体股东的利益机制是不一致的，资本市场就不可能发展起来。这种流动性割裂的股权结构使得非流通股股东的资产投资收益并不主要取决于上市公司的每股利润，而主要取决于其净资产值的增加。股权分裂的格局客观上使非流通股股东特别是控股股东的资产价值与市场走势毫无关系。由于非流通股资产价值与流通股的市场价格没有关系，所以当每股利润比如从上年的0.2元上升到当年的0.8元时，非流通股股东得到的资产收益也就是0.6元的新增利润。而同样条件下，流通股股东资产收益除了0.6元的新增利润外，还有资产价格的市场增值收益，比如股价从6元升到20元，14元的每股差价是每股业绩增加0.6元在资产市值上的表现。这种利益机制必然使控股股东亦即非流通股股东不会把主要资源放到如何提高公司的业绩上，因为在他看来，公司业绩的提高只会使流通股价格上涨。我经常碰到这样的董事长和控股股东，他很关注流通股大户是谁，这种关注反映了非流通股股东即控股股东的心态，反映了控股股东和公司实际控制人进行内幕交易的某种欲望。在不存在内幕交易的情况下，控股股东或上市公司实际控制人宁愿把公司搞垮，也不希望流通股股东(或流通股大户)赚钱，他们心理不平衡啊！所以说在股权分裂情况下上市公司股东的利益机制完全被割裂了：公司做好了，与控股股东的资产价值没有多大的相关性；只有上市再融资才是最赚钱的途径，于是才有上市融资排队的奇观。
排队上市是中国资本市场的一大特点。为什么会排队上市呢？我认为，所有上市排队现象的背后都与资本市场的制度缺陷有内在联系。我可以断言，上市排队的本身，就是一个寻租过程。市场经济本质上是排斥排队现象的。上市排队的现象除了必然有寻租行为外，还可能表现为排队者缺乏爱惜公众资本的文化心态。多少上市公司首发或配股(增发)后做的第一件事情是买高级汽车，大幅度提高实际控制人的薪水啊！最廉洁的企业家也逃脱不了这种心态。排队上市现象可能还有信息虚假的可能性。2002年新上市的部分企业出现了业绩大幅下降的事实，其中没有财务虚假成分？所以，排队上市的现象本身就不正常，它隐含了中国资本市场某种制度缺陷。
排队上市实际上能为非流通股股东特别是控股股东带来意想不到的财富。例如，招商银行新股发行上市前，每股净资产是1.2元，新股发行上市后，非流通股的资产净值就增加到每股2.9元，每股增加了1.7元。如果某位非流通股股东持有一亿股，上市即为其增加了1.7亿元的净资产，资产投资收益接近150%。这么高的资产投资收益来自于哪里？来自于流通股的高溢价认购，这就是一种典型的财富转移。股权分裂的市场为非流通股股东的财富大幅度增加提供了一种合法但不合理的通道。
由于股权分裂导致流通股股东资产增值机制和非流通股股东资产增值机制的割裂：流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进而促使股票价格的上涨来实现；而非流通股股东资产增值则与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只与高溢价融资有关。所以，非流通股股东和流通股股东的财富函数是完全不一样的。这就是中国上市公司业绩难以改善，缺乏长期投资价值的内在原因。如果上市公司股权不存在流动性分裂，资产都具有同质的流动性，所有股东的资产价值都与企业业绩有关，与市场走势相关，那么，全体股东利益的一致性就出现了，控股股东就会调动所有的资源增加每股收益，提高公司竞争力。在股权分裂情况下，流通股股东永远处在不公平的状态，即使采取独立董事制度也不能改变这种状态。
二、股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础
内幕交易是资本市场上的三大违法行为之一。我国市场上的内幕交易比全球任何一个市场都严重，这是因为内幕交易与股权分裂有着必然的逻辑关系。可以这样认为，股权分裂是滋生内幕交易最合适的土壤。从股权分裂与股东利益机制冲突的分析中我们知道，在中国，上市公司的控股股东或实际控制人的资产收益不主要取决于公司业绩，在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅提升而又没有得到相应的资产收益，它必然会处在心理失衡的状态，为了弥补这种失衡的心理状态，多数控股股东或实际控制人会选择与流通股庄家勾结起来操纵市场，以弥补每股利润从0.2元提高到0.8元而没有得到相应的市场差价收益的遗憾。这种内幕交易与其说是道德危机、诚信危机，不如说是制度缺陷使然。所以，我认为股权分裂必然导致内幕交易盛行，内幕交易盛行的制度基础是股权分裂，在这种条件下，任何形式的外部监管都难以有效地防范内幕交易。在资本市场发展过程中，内幕交易直接破坏了市场公平原则，严重损害了其他股东特别是中小股东的权益。
三、股权流动性分裂必然引发市场信息
例如某股股票的市场价格是10元，这个10元是什么意思？包含了什么信息？实际上是一个含糊不清的价格信息。
先分析发行价。在股权分裂条件下，新股的发行价实际上不意味投资者对发行公司全部股份的每股认同价。例如某上市公司每股发行价为8.8元，且发行成功。在这里，8.8元的发行价只能做这样的解释，或仅包含这样的信息，即新募集的可流通股是每股8.8元，且非流通股不能同时或延时流通。与非流通股相比，每股8.8元的流通股发行价包含了投资者为获得流动性而付出的流动性溢价，并不包含这家上市公司总股本基础上的每股价格为8.8元这样的信息。据此推论，上市之后的交易价格显然也就只是流通股的交易价格了，而非总股本基础上的每股市场价格。实际上，无论是在理论研究中，还是在市场分析和政策制定中，我们都混淆了股权分裂条件下市场价格所包含的其实信息。例如，在股权分裂条件下，我们有一个总市值的概念。总市值概念实际上逻辑地认为流通股的价格也就是非流通股的价格，这完全混淆了股权分裂条件下流通股价格与非流通股价格由于资产的异质性而出现的根本差异。所以，“总市值”这个概念是对市场信息失真的典型反映。从某种意义上来讲，这是2001年6月国有股市价减持的理论基础。
在论及流通股价格与非流通股价格时，不能不涉及到同股同权同价理论。一般而论，或者说，在一个流动性同质的股权市场，同股同权同价是市场运行的基础，这不会有任何问题。但是，在中国，由于股权流动性的异质性，同股同权同价可能就是一个教条。在股权流动性同质的成熟市场，虽然有些大股东的股份几十年都不卖，但不卖不等于没有流动性，法律已经赋予它流动的权利，从预期机制上看，这些股份是可流通的，所以，同股同权同价的原则是完全适用的。在流动性异质的股权分裂市场，同股同权同价原则就失去了实施的基础。
除了上面分析的发行价、交易价、总市值等概念具有信息不真实外，在中国资本市场上，还存在一个包含虚假信息的概念，即总股本。例如，某上市公司总股本2亿股，其中非流通股1.5亿股，流通股5000万股，流通股价格为每股10元。从流通股股东和股权流动性角度看，1.5亿股的非流通股与5000万股的流通股存在异质性，如若要在流动性上同质，则显然要小于1.5亿股。所以，如果说中国股市有泡沫，可能不主要表现在流通股价格上(至少在目前是这样)，而主要表现在非流通股的股本规模上。非流通股要想获得流动性，必须有一个价格的贴水过程，缩股是价格贴水的一种表现方式。
在股权分裂的市场上，市盈率是一个完全被扭曲的概念，是市场信息失真的典型代表。这些年来，我们总是用这个被特殊市场结构完全扭曲的概念来判断市场的投资价值。实际上，中国市场的市盈率决不是市场整体的本益比，而只是流通股的市盈率，它包含了流动性溢价这样的市场信息。四.股权流动性分裂导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为虽然在上市公司与控股股东(母公司)之间我们实行了“五分开”政策，但从实践看，上市公司的实际控制人或经营者与控股股东有着千丝万缕的利害关系，有时甚至就是其代言人。在股权分裂条件下，上市公司的战略行为与控股股东的利益高度一致。概括地说，至少有以下三个特征：一是追求外延式规模扩张战略；二是追求多元化发展战略;三是频繁的大规模的资产关联交易。其中，外延式的规模扩张与频繁的大规模的资产关联交易有着某种逻辑联系，这种逻辑联系使上市公司不断地成为母公司即控股股东的影子，进而演发成为控股股东的提款机。猴王股份与猴王集团就是这种规模扩张战略与资产关联交易逻辑关系的典型案例，而上市公司简单地贸然地追求多元化发展的战略行为深刻地反映了其实际控制人或控股股东滥用社会公众资本的心态。
上市公司的这种战略行为有其深刻的社会、文化和制度基础，其中，股权分裂是其重要的制度原因。在股权分裂的条件下，控股股东通常都是以一个很小的资本控制了一个社会资本规模很大的上市公司，加上信用制度又很不完善，职业经理人市场又没有形成，其必然的逻辑结果就是控股股东或实际控制人如何最大限度地侵占或无效率地耗竭社会公众资本，掠取流通股股东的利益。上市公司的这种战略行为潜在地损害了流通股股东的利益。
五、股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础
已有的研究成果表明，股权分裂导致中国上市公司独特的与成熟市场完全不同的融资行为和融资顺序选择。中国上市公司的融资行为与现代资本结构理论所描述的优序融资顺序几乎完全相逆。其基本特征是：
第一，不惜一切代价进行外源式的股权融资，排队上市现象是其基本表现。我们知道，现代企业的融资结构总体上看是由外源式融资和内源式融资两部分组成，外源式的融资又分为股权融资和债务融资，以及某些衍生产品融资。按照现代资本结构理论的解释，企业融资顺序应遵循优序融资理论，即：内部股权融资优先，债务融资次之，外部股权融资最后。在成熟市场，企业之所以做这种融资顺序选择是一系列因素影响后的理性选择。这些因素包括风险与收益的匹配、资本结构及其流动性、产业成长周期、市场竞争状态等。在中国，上市公司遵循的不是这样一种“优序融资”，而是外源式股权融资绝对优先，内源融资次之，债务融资最后的融资顺序。融资行为之所以作这样的顺序选择，主要是因为：①存在一个以股权分裂为基础的流通股高溢价发行机制。这种高溢价发行，既盛行于IPO,更盛行于配股和增发。可转债的转股价格、转换比例的设计上也体现了这一特征；②非流通股股东特别是控股股东可以通过这种高溢价发行(包括首次发行和二级市场再融资)迅速获得资本投资的高收益即快速增加每股净值；③通过频繁的关联交易，实现控股股东的利益最大化。最近一个时期以来，由于二次股权融资(增发、配股)的条件趋于严格，市场投资者对二次股权融资兴趣日减，上市公司及其实际控制人则通过发行可转换公司债来实现再融资的目的。
从微观上看，在中国目前的市场结构下，可转换公司债是一个很好的投资产品。从发行人的心理目标预期和可转换公司债的各种设计条件看，投资可转债只会盈利，不可能赔钱，这一点可以确定。为什么说市场持续下跌，而投资可转换公司债则还可以盈利呢？因为这个产品在设计上就钻了市场结构缺陷的空子，即股权分裂的缺陷。由于市场结构存在缺陷，可转换公司债正在走向畸形。可转换债这样一个很好的金融产品，正在演变成控股股东(非流通股股东)掠夺、转移、稀释中小股东(流通股股东)财富的重要管道，也成了流通股股东流血的另一个伤口。所以，招商银行在发行15亿股流通股一年多之后，又决定发行100亿可转债的行为，投资者的愤怒情绪是可以理解的。
中国的可转换公司债本质上是一种随时以优惠价格转换成股票的权证。我们似乎没有一家上市公司的可转换公司债最后成为债券，因为上市公司的实际控制人，也就是大股东，根本不希望可转换公司债最后转换成债券，因为其资产与债务结构是不匹配的，发行可转换公司债一百亿，形成的可能是一项长期投资，而且在转换期到期时，可能还不能全部产生收益，资产缺乏流动性，他怎么还本付息？所以在设计可转换公司债的转换条件、转换价格和转换比例时，客观上向转换成股票的方向倾斜。通常情况下，持有人会更趋向于转成股票，而这正是上市公司及其非流通股股东所企及的。然而，这种转股优惠显然是对流通股股东的沉重打击。由于转换的价格较低，从市场比价效应看，流通股的价格有向转换价格收敛的趋势。所以，股权分裂使可转换公司债的发行客观上对流通股的利益带来了潜在的损害。
在中国市场上，还有一个引人深思的现象，即上市公司配股时，包括控股股东在内的几乎所有非流通股股东都放弃配股权，这与股权的流动性分裂有着内在联系。这一现象实际上已经说明了中国上市公司的资本形成制度存在重大缺陷，说明了中国上市公司生存与发展的资本主要来自于流通股股东。说明了流通股股东承担着上市公司几乎所有风险。这是多么地不公平啊！
六、股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态
如果不考虑收益留存形式，现金分红和送红股是上市公司分红的两种基本形式。一般而论，现金分红是公司红利分配最常用的形式，在中国市场上，似应更提倡这种分红方式。它对于检验公司利润的虚实、真假和现金流量是否充足有重要作用。巴菲特的投资分红只分现金不送红股。送红股虽然不会引起现金的净流出，但从本质上看，是一种数字游戏。然而，在中国市场中，在股权分裂的条件下，非流通股股东和流通股股东有着完全不同的红利分配偏好。非流通股股东偏好现金分红，而流通股股东偏好送红股。2002年用友软件每股派发0.6元现金的分红方案，引起了一场轩然大波。我认为，现金分红的形式没有错，值得提倡。出现轩然大波的原因显然在于股权分裂基础上的资本形成制度。一个在全球都通行的分红方式为什么到中国就会被认为是一个不公平的股利分配政策呢？根源在于股权分裂。与非流通股股东偏好现金分红的股利分配政策不同，在实践中，中国的流通股股东偏好送红股。在2002年用友软件的股东大会上，流通股股东曾提议，非流通股股东分现金，流通股股东送红股。流通股股东这种貌似不合理的要求实际上与股权分裂基础上的资本形成制度是相适应的。当然从现行法律看，这种双重标准的股利分配政策缺乏法律依据。
有一个问题值得我们深思：为什么流通股股东不愿意与非流通股股东一道采取现金分红的方式，而十分愿意接受共同送红股的分红方式？最重要的原因在于流通股的资产价值是由市场来决定的，而非流通股的资产价值并不主要由市场决定，加上市场投资者似乎都有一种送红股的资产增值幻觉，或者说股本扩张增值幻觉，就如同通货膨胀基础上货币收入提高后所产生的货币幻觉一样。受这种股本扩张幻觉的引诱，流通股股东希望送红股。在市场处在上升期，由送红股引发的股本扩张幻觉，通常能演化成填权的事实，这时，流通股股东通过送红股来实现其股票市值增值的预期，也就变成了现实。所以，送红股给了流通股股东一种非流通股股东所不具有的市场升值机会。而非流通股股东则完全没有这种市场机会。例如，非流通股送红股前五千万股，十送十之后，增加到一亿股，假定送股之前每股净值十元人民币，十送十之后，每股净值缩减到五元人民币，送红股前后的资产净值没有任何增加，一分钱也没有增加。对非流通股股东来说，送红股的分红方式，纯粹是数字游戏，这种股本扩张幻觉永远不具有升值的可能。这就是股权分裂对股利分配方式的深刻影响。
七、股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性
并购重组，是公司在财务方面最重要的战略行为。在成熟市场或股权流动性一致的市场中，对并购重组的动机，并购重组的成本分析和支付方式等都有相对规范的理论解释，但是在中国这样一个以股权分裂为特征的市场中，并购重组则表现出明显的投机性。这与成熟市场上市公司的并购重组追求协同效应的动机有根本的差异。
在中国资本市场上，由于股权分裂，收购公司通过并购重组获得对子公司控制权后，即使业绩有了较大改善，竞争力有了提高，收购公司的投资收益不可能通过股价的上涨来表现，因而很难实现市场的投资收益，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益很低。实际上，收购公司的任何一项并购重组都是利益驱动的。中国资本市场上的并购重组如果不能通过股价的上涨来实现其利益，那么，它又是通过什么途径来实现其利益的呢？研究表明，主要通过以下三种途径来实现其并购重组的利益：
一是通过注入优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、支配权；
二是虽然获得的不流通的股份不能实现二级市场的差价收益，但通常会通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单独或联合操纵股价，获得二级市场上的非法收益。
三是对上市公司资源的滥用(例如担保)而获得低成本资金。
上述三种获利动机，与并购重组的所谓整合产业，提升产业竞争力的目标相差甚远。这种投机性并购重组行为，造成了股市价格的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东的利益，损害了二级市场整合产业的功能，引发了市场信心危机。
八、股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑
统计分析表明，中国资本市场发展的10多年中，股权分裂使非流通股股东和流通股股东持股的财务成本呈现出巨大差异。前者的原始持股成本约为0.68元/股，后者约在6元/股左右，到2003年11月中旬，前者每股净值已增加到2.8元左右，后者每股加权平均市值已跌破7元。实际上，考虑到交易成本，从一个静态的角度看，流通股从一级市场到二级市场几乎没有增值。但是在流通股几乎不增值，每股收益亦无增长的条件下，非流通股股东却获得了约300%的资本投资收益，其中的直接原因是流通股的高溢价发行给非流通股股东带来了巨额财富。而新股发行之所以有如此高的溢价，股权流动性分裂是其中最重要的制度原因。
由此我们可以得出一个极其重要的结论，即股权分裂使流通股股东和非流通股股东在收益与风险问题上处在严重的不匹配状态：流通股股东承担的风险要大大超过其收益，而非流通股股东获得的收益则要大大超过其所承担的风险，流通股股东的净风险和非流通股股东的净收益处在一种市场风险对冲状态。由于这两类股权的流动性没有同质性，所以，市场不可能自动产生风险与收益的平衡机制，收益与风险在流通股与非流通股之间严重的不匹配状态被固化了，流通股股东几乎承担了所有不利因素所引发的所有风险，中国资本市场风险的最后买单者无疑都是流通股股东；非流通股股东面对风险只是一个旁观者。这是股权分裂的必然结果。
认识到股权流动性分裂对中国资本市场发展所带来的这八大严重危害，并不意味着要寻找原罪，更不应意味着否定历史。中国上市公司股权流动性分裂，是当时条件下的必然产物，是中国资本市场得以建立﹑存在和发展的必要制度前提。在上世纪九十年代前后，人们对市场经济的认识，对股份制和股票市场的认识，还相当肤浅，还受到僵化的意识形态的约束。很多人把资产的流动几乎等同于流失，把国有资产切割成标准化的证券即股票之后流通几乎等同于瓜分国有资产，等同于私有化。于是，就产生了上市公司中流通股与非流通股并存的股权结构。可以这样认为，股权流动性分裂，是当时社会历史条件下的一种必然，是一种政策中庸的结果，它催生了中国资本市场。从某种意义上说，它在制度层面上推动了中国市场经济的改革。
我看到过一些学者的观点，认为中国资本市场的原罪在于二十世纪九十年代初僵化理论指导下所形成的国有股不流通，因而推定市场建立者要承担历史责任。这种认识是既不了解历史，也不尊重历史。如果要让国有股在市场建立之初就流通起来，那可能要到20世纪末甚至更晚才会有股票市场或者说资本市场。
当然，我们在承认股权流动性分裂存在的历史必然性的同时，更要看到其存在的确为中国资本市场的未来发展留下了极大的障碍。这种障碍是中国资本市场发展一道绕不开的坎。随着中国资本市场的市场化和国际化，股权流动性分裂越来越成为中国资本市场向深度发展最根本的制约因素。
